Peter Eklöf
Globala aktiemarknader har förblivit volatila, helt enligt det historiska mönstret, och sjunkit en hel del under månaden. Fortsatt försiktig exponering har hjälpt i någon mån, men portföljerna har till följd av en kalendereffekt gått marginellt sämre än jämförelseindexen. Balanserad sjönk med 0,6 procent, Offensiv med 1,2 procent och Aggressiv med 1,8 procent. Efter tio månader ligger avkastningen på 1,4, 2,5 och 1,7 procent, vilket är sämre än respektive jämförelseindex.
Samtliga regioner utvecklades negativt, men Nordamerika var åter månadens bästa område och Japan det sämsta. Europa utvecklades näst bäst och Emerging Markets näst sämst. Hittills i år är det Nordamerika som har utvecklats bäst med en valutajusterad uppgång på 18,0 procent (dollarn har stigit med 7,3 procent). Sämst har Emerging Markets utvecklats med 5,0 procent, medan Japan och Europa har stigit med 13,9 respektive 11,5 procent. Som jämförelse har den svenska marknaden stigit med 0,9 procent.
Portföljernas undervikter har passat väl in på marknadernas höga volatilitet. Endast små affärer har gjorts, bland annat för att ta hand om den ökade likviditeten som blev en effekt av försäljningarna av de stora innehaven i den månadshandlade hedgefonden QQM. De relativt små innehaven i AuAg:s fonder halverades, dels för att minska aktieexponeringen något, dels för att minska den obehagligt höga volatiliteten. Den gamla bekantingen IKC:s räntefond köptes i Balanserad och Offensiv, medan Aggressiv ökade lite i Atlant Opportunity.
I tider av finansiell turbulens och påverkan från olika håll har jag av pedagogiska skäl ibland delat upp min redogörelse av börspåverkande faktorer i kategorierna makro, mikro, värdering och sentiment. Makro-begreppet tycks i dagsläget enbart handla om räntetro och främst om amerikanska Federal Reserve, eftersom centralbanken var först ut med inflationsbekämpning och troligen har varit hyggligt framgångsrik. Jag skriver ”troligen”, eftersom kampen ännu långt ifrån är avslutad, men USA har i alla fall positiv realränta. Dit har ECB inte riktigt nått och definitivt inte heller svenska Riksbanken som tampas med inflationssiffror som hör till de högsta i Europa, delvis till följd av den svaga kronkursen. I skrivande stund förefaller det vara en öppen fråga om Fed kommer att höja räntan igen före årsskiftet, men om så sker lär centralbankens roll som ”riktkarl” tvinga fram åtminstone motsvarande höjningar, en eller sannolikt flera, från ECB och Riksbanken. Sedan septembers Fed-möte, där Powell till hela världens börsers förskräckelse meddelade att det fortfarande var ”higher for longer” som gällde (varpå dessa började sin gemensamma nedgång), har marknaderna fäst sitt hopp till alla tänkbara datapunkter. I stora drag har dessa dock utfallit som förväntat, vilket tydligen inte har varit tillräckligt för börserna. Flera andra centralbankschefer har även de vidhållit strama budskap. Att inflationen fortsätter att sjunka beror i huvudsak på så kallade ”baseffekter”. Amerikansk konjunkturstyrka, parad med stimulativ finanspolitik, har dessutom fått de långa amerikanska räntorna att stiga kraftigt de senaste månaderna (vilket ”smittar” övriga länders långräntor). Att vissa bedömare anser att detta är positivt, ekonomisk åtstramning utan styrräntehöjningar (”bear steepening”), är lite märkligt och tycks mig nästan vara en förväxling mellan orsak och verkan.
Vad gäller mikro har niomånadersrapporterna börjat strömma in och med åtskilliga återstående har dessa som grupp inte direkt imponerat, med undantag för svenska banker. 67 procent av bolagen har rapporterat bättre kvartalsvinster än väntat, vilket är påfallande lågt, nivån brukar ligga på över 80 procent, och generellt dämpade framtidsutsikter har bidragit till att lägga band på kursreaktionerna, även för bolag som har överraskat positivt. Bland amerikanska bolag är det 78 procent som har slagit vinstförväntningarna, vilket bara är marginellt under den amerikanska genomsnittsnivån (som ligger något lägre än den svenska). Kursreaktionerna för de ledande sju bolag som till stor del har varit avgörande för börsutvecklingen i år (” the magnificent seven”), har varierat mycket. Ett stående problem är också den till synes eviga urgröpningen av analytikernas vinstprognoser, som har skett så länge jag har jobbat i finansbranschen. Vid årsskiftena ligger nästan alltid konsensusförväntningarna i tätt spann runt 10 procents förbättring under det kommande året (2024 i det nedre intervallet för närvarande). När åren sedan fortgår tuggar sig estimaten sakta men stadigt nedåt, för att när väl helårssiffrorna presenteras (alltså i bolagens bokslut efter respektive årsskiften) landa väsentligt lägre; enligt en några år gammal studie från Handelsbanken hamnade de verkliga resultaten på drygt 2 procent i genomsnitt. Vid bokslutstiderna är intresset för det gånga året nästan obefintligt, medan däremot nästkommande år (med tioprocentiga vinstlyft) lockar desto mer. I USA är tendensen likadan. Från 1995 har 20 av de 27 helårsresultaten justerats ned. Årets vinstprognoser följer samma mönster.
Detta leder in på frågan om värdering. Om ändå analytikernas prognoser accepteras låg P/E-talet för svenska rullande tolvmånadersprognoser på 14,6 (enligt Infront). Eftersom femårsgenomsnittet var 18,7 förefaller det vid första påseendet som om den svenska börsen handlas med rabatt, men stämmer detta verkligen? E/P-talet, ”vinstavkastningen”, motsvarar 6,8 procent (1/14,6) och med en svensk tioårsränta på knappt 3 procent blir riskpremien, alltså skillnaderna i avkastning mellan å ena sidan ”säker” ränta och å andra sidan ”osäkra” aktier, 3,9 procentenheter. Sedan millennieskiftet har riskpremien i genomsnitt varit 4,0 procent, vilket alltså implicerar att börsen är ungefär ”rimligt” värderad för närvarande. Riskpremien under hela Stockholmsbörsens livstid, drygt 100 år, är dock 5,5 procent, vilket dock ger en övervärdering med nästan 20 procent (6,8/ (2,9+5,5)) =0,81. En långränta runt 3 procent är, som jag flera gånger tidigare har skrivit, dessutom knappast långsiktigt realistisk. Med historien som måttstock brukar den snarare ligga kring nominell tillväxt, säg 2–3 procent, samt 2 procent inflation, alltså kanske 4,5 procent. I sådana fall blir börsen övervärderad med cirka 30 procent. Den amerikanska börsen har ett rullande P/E på 16,7, motsvarande en vinstavkastning på 6,0 procent. Den amerikanska tioåringen har varit uppe över 5,0 procent (vilket förefaller vara en mer realistisk nivå långsiktigt), men har sjunkit tillbaka till 4,92 procent och eftersom den amerikanska börsen som av en händelse också råkar ha en historisk riskpremie på 5,5 procent hamnar övervärderingsexemplen på ungefär svenska nivåer. Någon ”rabatt” föreligger således inte ur teoretisk synvinkel, även om ränteläget sannolikt har bidragit till pressade kurserna.
Bland amerikanska bolag är det 78 procent som har slagit vinstförväntningarna, vilket bara är marginellt under den amerikanska genomsnittsnivån
CNN:s Fear and Greed Index indikerar “fear”, på gränsen till “extreme fear”, vilket inte förvånar mig alls; det tycks mig som om sentimentet har blivit alltmer kylslagslaget, speciellt efter Fed-mötet i september, då ”higher for longer” var (det tydligen överraskande) budskapet. Under måndagen som följde på Hamas överraskande terrordåd rådde en viss förstämning, men aktiemarknaderna kastade snabbt av sig den. Det känns igen från de första veckorna av invasionen av Ukraina, då börserna steg på förväntningar om en snabb rysk seger (!), så att ”allt skulle bli som vanligt igen”. Implikationerna är att spridningseffekter kommer att kunna undvikas i Gaza, men sedan dess har möjligen en viss eftertanke spridit sig att det kanske inte är självklart. Sammanfattningsvis har jag svårt att entusiasmeras av aktiemarknaderna, vilket har föranlett vissa mindre minskningar i portföljerna av aktieexponeringen.
Flera av de större svenska säljside-aktörerna förefaller dock krampaktigt positiva inför årsslutet; ”vi hoppas på ett tomterally,” heter det ofta. Positiva säsongseffekter lär dock knappast påverka mer än tillfälligt. I månadsskiftet går den diskretionära portföljförvaltningen över från Svensk Värdepappersservice till koncernsystern Strivo utan att förutsättningarna ändras. Jag kommer även fortsättningsvis att sköta förvaltningen, koncentrera mig på portföljernas absoluta avkastning och inte bry mig så mycket om jämförelseindexen. Min ambition är fortsatt att ”hänga med” (ungefärligen) i stigande marknader, börserna styr ju inte jag, men däremot minska eller lämna dessa helt vid större nedgångar; försiktighet förblir min ledstjärna.
I september rådde kombinerad räntesänknings- och Kina-eufori, tvärt emot gängse säsongsmönster. Strivos diskretionära portföljer utvecklades marginellt bättre än respektive jämförelseindex, trots undervikten. Balanserad har stigit med 1,4 procent och Offensiv, samt Aggressiv med 1,1 procent. Efter nio månader är utvecklingen goda 9,8 procent, 11,3, samt 12,4 procent, vilket innebär att Offensiv och Aggressiv ligger något efter jämförelseindexen.
Cybersäkerhet blir en allt viktigare fråga i dagens digitala värld. I takt med att cyberhoten ökar, ställs det högre krav på robusta säkerhetslösningar. För investerare som vill få exponering mot denna dynamiska och snabbt växande marknad, utan att behöva äga enskilda aktier direkt, erbjuder Strivo ett spännande alternativ: Trackercertifikat Cybersäkerhet. Detta certifikat ger möjlighet att investera i bolag som är ledande inom cybersäkerhet.
Under de båda sommarmånaderna utvecklades de flesta aktiemarknader positivt och en större nedgång i början av augusti återhämtades i de flesta fall. Även Strivos diskretionära portföljer hängde med, men något svagare än respektive jämförelseindex, med Balanserad upp 1,3, Offensiv 1,3 och Aggressiv 1,2 procent. Efter årets andra tertial ligger portföljerna, som efter halvåret, på goda avkastningsnivåer, där Offensiv och Aggressiv är lite efter sina jämförelseindex.