Förvaltarkommentar portföljförvaltning mars

Alla regioner har stigit under månaden, med Europa som bästa marknad och Emerging Markets som sämsta. Japan var näst bäst och Nordamerika näst sämst, även om de inbördes skillnaderna har varit små. Att Europa (inklusive Sverige), med sina växande problem, går bäst skapar en bild av aktiemarknader som på allvar håller på att förlora verklighetskontakten.  Efter första kvartalet stod toppstriden mellan Nordamerika och Japan, där den senare hittills har varit något bättre. Den bakomliggande orsaken är sannolikt spekulationer om att yield curve control slutligen skulle avslutas, vilket också skedde under mars. Emerging Markets har fortsatt sin trista utveckling och är inte bara sist, utan dessutom långt efter de övriga.

I början av månaden gjordes ett flertal affärer, inte för att behoven av dramatiska förändringar var speciellt ”trängande”, utan snarare för att många idéer om småjusteringar, som inte har med varandra att göra, hade ökat över tiden. Att hitta en lämplig exponering mot Emerging Markets är inte enkelt med tanke på att Kina, som jag absolut vill (fortsätta) hålla mig borta från, är regionens största aktiemarknad. En regional kreditfond kunde dock vara ett lämpligt alternativ, som Man GLG Emerging Markets Corporate Credit. Fonden har möjligheter att i praktiken ”blanka” och förra året utnyttjades denna för att bland annat spekulera mot och tjäna pengar på kinesiska fastighetsbolag (!). Balanserad och Offensiv har köpt. En annan tanke som jag hade närt under en längre tid var att vikta ned svenska long-only-innehav, eftersom jag har blivit alltmer skeptisk mot aktiemarknader i allmänhet och mot Sverige (och Europa) i synnerhet, för att i stället öka i blandfonderna Sensor Select och PriorNilsson Idea. Det jag var ute efter är ”allokeringshjälp” och dessa båda fonder är både aktiva och (hittills) hyggligt framgångsrika inom området; jag räknar med att allokering åter kommer att vara viktigare än aktieval framöver. Stora innehav av svenska long-only-fonder har således minskats något, Lannebo Sverige Plus i Balanserad, Aktiespararna Direktavkastning i Offensiv och de båda i Aggressiv, trots att jag betraktar dessa som närmast ”kärninnehav”. En ytterligare ”gammal” idé har varit att öka i USA, varför Länsförsäkringar USA Aktiv köptes i samtliga portföljer i stället för, som tidigare, indexfonden Storebrand USA. I Sverige har småbolag gått bra, men inte riktigt på andra marknader. Små andelar av den historiskt framgångsrika stockpicking-fonden Didner&Gerge US Small and Microcap köptes således också med hopp om en trendförändring även i USA. Globalfonden C Worldwide Stable Equities har länge haft en knackig utveckling, inte minst i höstas, och därför såldes denna av i sin helhet från alla portföljer och i stället ökades Morgans Stanleys tech-fond Global Opportunities i samtliga portföljer och Storebrand Global Value i Balanserad och Offensiv samt Coeli Global Select i Aggressiv (till följd av att innehavet av värde-fonden redan var stort). För att få ihop finansieringen minskades IKC Avkastning i Balanserad och de kvarvarande små andelarna av AuAg Essential Metals såldes i sin helhet från Offensiv och Aggressiv. Totaleffekten av affärerna blev en något ökad aktie-exponering.

Om jag likt förra månaden skall skriva något om vad som har utvecklats bra blir det lite annorlunda i mars, eftersom det mesta har utvecklats väl, inte minst det amerikanska nyförvärvet från Didner&Gerge, men också Storebrand Global Value och Cliens Småbolag.

När Federal Reserves efterlängtade ”pivot” kom i november förra året var alla överraskade. Även om Powell gjorde lama försök att mildra det mycket ”duvaktiga” budskapet under de efterföljande månaderna bjöd Fed-mötet i mitten av mars knappast på några större överraskningar, just för det åter milda beskedet. Trots att de senaste tre inflationsbeskeden hade varit högre än väntat och att prognosen för helårstillväxten i ekonomin justerades upp med nästan en hel procentenhet (en dubbling!) sa Powell att stigande löner inte var något problem. Vissa marknadsaktörer fruktade, liksom i november, att centralbankschefen, så att säga skulle ”ta aktiemarknaden i öret”, men uppgångarna gladde uppenbarligen bara Powell. Finansmarknaderna bereder sig nu således för fullt på en mjuklandning, men budskapet tycks mig väldigt ensidigt. Jag konstaterar att det mycket väl kan ta en ände med förskräckelse, som det har gjort flera gånger tidigare, men just nu vill jag absolut inte stå i vägen för det framrusande tåget. Bloomberg kommenterade skämtsamt Fed-mötet med att ”the Fed put” åter var på plats.

Dagen före Fed-mötet höjde Bank of Japan, den japanska centralbanken, sin minusränta (sedan 17 år tillbaka) till ett positivt intervall och övergav därmed sin ”yield curve control”, vilket i korthet innebar att centralbanken inte bara kontrollerade den korta delen av räntekurvan, utan genom marknadsmanipulationer också den långa delen. De långsiktiga implikationerna kan sannolikt bli stora, även om det tar tid. Inhemska aktörer uppges inte äga speciellt mycket japanska aktier, men framför allt lär ”hemflyttning” ske på skuldsidan, om nu positiv avkastning kan erhållas. Japan tillhör ju de största ägarna av amerikansk statsskuld, vilket allt annat lika talar för press uppåt på långräntorna. Ingen av huvudantagonisterna i det amerikanska presidentvalet i november verkar heller speciellt sugen på ”en stram linje”, varför problemen snarast torde öka med tiden.

 Värdering av aktier är ganska enkelt, i alla fall i teorin. De finns två rattar att skruva på, den uthålliga (och ”rimliga”) vinstnivån, som utgör täljaren, och diskonteringsräntan, som är nämnaren. När sedan teorin skall omsättas i praktik handlar det självfallet också om psykologi.  Det är därför relevant att strukturera analysförsök i faktorer som påverkar mikro och makro, för att se vad värderingen landar i, samt sentiment. Efter den centralbanksfyllda veckan i mitten av månaden konstaterade jag som framgår ovan att det positiva ”räntesäkningsnarrativet” fortfarande helt dominerade på aktiemarknaderna (positivt för nämnaren), men att däremot prognosnedjusteringarna till följd av boksluten har kommit i skymundan (negativt för täljaren). På sina håll hotar dessa nämligen att bli stora. Jag har vid upprepade tillfällen påpekat den besynnerliga ordningen kring att analytikernas vinstprognoser nästan alltid justeras ned löpande under åren, från cirka 10 procent vid årsskiftet till någon eller några enstaka procent vid årets slut. Ju längre året framskrider, desto mindre avseende fästs vid prognosen och i stället vänds uppmärksamheten mot nästa års prognos. I år låg konsensusestimaten för 2024 i Sverige på gott och väl 10 procent innan årsskiftet, men verkar nu i mars ha halkat ned till 3-5 procent. Detta är mer än en halvering och måste sägas vara en ganska brutal hyvling, som dock inte på något vis har märkts i börsindex, vars värdering börjar närma sig P/E 18 (enligt Infront). Till skillnad från USA speglar den svenska aktiemarknaden inte alls ekonomin med sina varsel om uppsägningar och rekordnivåer på konkurser. Amerikanska vinstestimat har visserligen inte dragits ned på samma vis, utan ”bara” till cirka 8 procent, men aktiemarknadens värdering närmar sig P/E 21, vilket knappast är lågt. Bristen på bredd gör också uppgången ”ömtålig”.

”Jag räknar med en topp i mars, men om den inte kommer kan det nog hålla på ett tag till”, sa en god vän för några veckor sedan, och nu är jag benägen att hålla med. Enligt säsongsmönstret är visserligen mars ”sämst av bra månader”, men historiskt har den ofta medfört trendförändringar. Mycket talar visserligen emot fortsatta uppgångar, men som trendföljare är jag ändå överraskad över marknadsstyrkan, framför allt i Europa, och kommer inte att gå emot. Perioder av vettlös eufori är inte ovanliga, men oftast brukar finansmarknaderna ”skvallra” om omslag i hyggligt god tid. Ibland visar sig dock dessa indikationer inte riktigt stämma, vilket kanske är fallet i nuläget. Portföljägarna kan glädjas åt hygglig absolutavkastning, medan jag sitter kvar med fingret på säljknappen.

Peter Eklöf